2009年底以来，欧洲一直被主权债务危机的阴云笼罩，投资者始终担心欧洲边缘国家政府将因沉重的公债负担而重组债务。

主权债务危机往往与恶性通胀共生

主权债务重组在20世纪大规模爆发了两次。内债比例较低的国家更容易发生重组。拉美国家的内债比例在二战过后出现较大程度的下降，而随后该地区就发生了大规模债务违约。

较高的主权债务积累往往和恶性通货膨胀共生。恶性通货膨胀意味着政府通过国内政策手段使以本币计价的公债价值缩水。这也说明，当一国政府无法承受债务重负时，它并不一定在以本币计价的债务和以外币计价的债务之间作出权衡，选择优先偿还对象，而是一律赖账。近年来，发生恶性通货膨胀和主权债务违约的国家比率处于历史周期的低谷，但不排斥金融危机的爆发推动世界进入主权债务违约和恶性通货膨胀上升阶段的可能性。

20世纪二三十年代的主权债务危机爆发后，各方提出了很多多边解决方案。但由于私人投资者的拒不合作和多边协调的无序，这些多边方案均以失败告终。后来，人们更多地采用个别解决的双边方式来处理债务违约，而不是一体化的多边方式。建立在个案上的双边协商解决方式成为处理债务违约的主要方式。

20世纪七八十年代拉美债务危机导致的债务违约，使很多拉美国家陷入了融资困境。此后，长期资金的缺乏使拉美国家经济增长一蹶不振。90年代末的阿根廷、俄罗斯主权债务危机却是另外一番景象。债务违约后，阿根廷在全球经济景气的大背景下，很快又回到了国际资本市场，先前的消极预期并没有应验。俄罗斯更是依靠兴盛的能源出口迅速赢回投资者的青睐。整体来看，主权债务违约的经济后果具有极大的不确定性，并不一定是灾难性的。

主权债务重组可能引发实体经济动荡

当前，投资者严重质疑以希腊为代表的“欧猪”国家（指葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国）的财政和债务的可持续性，认为“欧猪”国家的负债率还将继续上升，违约可能性很高。以希腊为例，如果希腊要使公债占GDP比例在20年内降低到60%以内，那么平均每年大概需要实现8%的初级财政盈余。没有一个OECD国家在过去50年内取得过这种财政成绩。过去一年多希腊的财政巩固效果不如人意，2010年财政赤字最终突破预期，达到10.6%，远不能让投资者相信希腊会创造奇迹。这种质疑表现为希腊国债收益率进一步窜升，以及葡萄牙、爱尔兰和西班牙国债收益率继续在历史高位波动。历史上，一国公债占GDP比例和国债收益率失控地迅速上升，往往意味着即将发生债务违约。这种前兆已经在“欧猪”国家显现，“欧猪”债务重组的可能性越来越高。

关于欧元区集团主席容克提出的软性重组，目前有几种讨论方案。第一，作为债权人的私有银行将持有“欧猪”国家主权债券直至到期，然后再购买新发行的国债实现展期。这种方案不会被视作违约，对金融市场冲击最小。该方案不仅得到很多“欧猪”国家的支持，也获得欧洲中央银行一定的支持。第二，私人投资者将持有的短期债券与新发行的长期债券互换，而两者所获收益一样。这实际上延长了“欧猪”国家支付同样金额的时间，减轻了还款压力。第三，对“欧猪”国债还款延期和利率降低。比如，将所有的希腊国债还款期限延长5年，国债利率减少1个百分点。如果还是不行，那么就只能实行一次性债务减计。这种方案短期不会实行，因为将会引发金融市场剧烈动荡。

近来，欧盟和IMF要求希腊进一步紧缩财政，甚至提出由外部机构介入希腊征税体系和国企私有化进程的监管。借助《欧元区附加公约》，欧盟还会要求“欧猪”国家继续实施增加竞争力的结构改革政策，从根本上解决主权债务危机。同样，这些政策都面临“欧猪”国家国内政治压力，实施难度很大。

主权债务重组直接意味着持有问题国家债券银行及关联银行的损失，是对处于恢复状态的欧洲金融系统的又一次冲击。让希腊等“欧猪”国家退出欧元区在技术上是不可行的，因为不可能在一夜之间就将货币从欧元恢复到本国的原有货币。在恢复原有货币过程中，会出现大量的资金外逃，这样会给希腊经济雪上加霜。而且欧元是一种政治象征，欧洲人不会轻易将这种象征打破。虽然主权债务重组不一定导致欧元区解体，但引发的银行业金融动荡肯定会对欧元汇率有一定消极影响。

当主权债务重组引发金融动荡时，欧洲中央银行将被迫采取紧急再融资措施，注入更多流动性，从而加大通胀压力。

（作者单位：中国社会科学院欧洲研究所）